行业复苏时间可能趋缓，但前景依然看好

 　　受国内宏观经济形势引致终端消费需求下滑和房地产调控从严的“双重”影响，家纺行业近期的增速明显放缓，主要家纺企业上半年业绩增速或多或少都出现了一定程度的放缓，综合市场的判断，二季度应该是行业的“谷底”阶段。但与2008年金融危机后行业复苏的条件不同，由于原材料价格和劳动力成本不断上升，国内家纺企业一贯具备的成本优势逐渐削弱，为规避成本压力而在终端采取的提价亦使弱市下的需求进一步受到抑制，因此本轮行业复苏的时间可能会趋缓。

 　　不过从长期来看，由于行业内公司较多且地域性较强，国内前三家家纺企业的市场占有率仅为5%，因此行业跑马圈地、从完全竞争向垄断竞争过渡的趋势依然没有改变，龙头企业依然有较大的发展空间。

 　　支撑家纺需求的几大因素中，婚庆的需求增速目前虽然受终端消费的抑制而放缓，但考虑到“80后”适婚人群规模的扩大以及消费升级的要求，预计短期内仍然是家纺消费的一大推动力。另外，随着房地产市场调控的持续，楼市增速有望逐步向理性增长回归，因此作为与房地产下游相关的行业之一，预计家纺未来的发展有望回归10%左右的理性增长。

 　　巩固直营比例，加大加盟和网购的拓展力度

 　　公司上半年新净开店145家，中期总网点数达到2076家，直营店和加盟店的比例大约三七开，在同行业上市公司中的直营比例依然是最高的。上半年直营端的收入增速同比虽然放缓，但仍有5%左右的增长。不过由于柜台的调整，直营和加盟的关店率也分别达到了50%和25%。公司预计全年净增300-400家门店的计划能够实现，其中直营和加盟的新开占比为1：3。

 　　目前的开店策略仍然是一线城市以直营形式为主、二三线城市以加盟形式为主，且为了防止恶性过渡竞争，同一个城市只可选择一种经营形式。公司预计未来直营扩张的速度不会太快，且明年整体新开店的速度不会超过20%，因此相对而言，加盟商的管理和扶植将是公司未来发展的一个重要因素。针对经销商，公司每年组织两次订货会，订货金额占加盟销售的比重约60%-70%，加盟商主要采取先付款后提货的形势，不能提货的要按一定比例返款，令加盟商承担一定的资金成本，促使其自身加强风险管控能力。在加强终端管理的同时，公司也在尽力扶植做大加盟商的业绩，加盟的进货折扣在3.5-4折左右，力图在整体环境不佳的情况下确保加盟商的经营信心。

 　　网购上半年实现销售收入4000万元，因为起步较晚、基数较低，因此增长幅度比较快。由于公司在网上和网下选用的SKU不同，对应的消费群体存在一定差异，因此线上的发展不会对线下直营构成威胁，但可能会影响到经销商的部分利益。

 　　促销提前，库存基本保持稳定

 　　公司将年中的部分促销计划提前到8 月实施，冀望由销量的增加带动整体销售额的增长，我们认为这会对全年的盈利状况产生一定影响。同时，促销活动的开展也在一定程度上使公司的库存结构保持稳定，整体库存维持在3-4 个月之间，虽然比正常情况略高，但总体平稳可控。

 　　盈利预测和投资评级

 　　根据我们的观点，由于房地产行业短期内主要集中于对内去库存而非对外扩张，因此行业整体的消费增量将主要集中于自发更新和改善性需求。公司主打“艺术家纺”概念，产品特色鲜明，借助直营、加盟渠道的平衡发展，可以充分、及时地把握市场动向，在目前经济环境不佳的情况下具备较强的抗市场风险能力。同时从中期来看，房地产市场在完成去库存后将会迎来新一轮的外延扩张，公司提前布局加盟渠道有望受益于新增购房群体快速增长带来的“刚需”。

 　　预计公司2012-2014 年的EPS 分别为1.88 元、2.52 元和3.45 元，以收盘价36元计算，对应的动态市盈率分别为19 倍、14 倍和10 倍，维持“买入”的投资评级。建议投资者关注宏观经济和行业政策的变化情况以及存货、渠道的运营管理情况。

 　　风险提示

 　　1、宏观经济和房地产调控的滞后影响。2、存货、渠道运营管理风险。