4月23日召开的国务院常务会议重申了政府在在铁路、港口等交通基础设施，新一代信息基础设施，重大水电、风电、光伏发电等清洁能源工程，油气管网及储气设施、现代煤化工和石化产业基地等方面的刺激，微小刺激再次得到官方确认。而与以往不同的是，政策在刺激的方式上明确强调了引入社会资本参与基建的模式。

 　　关于微小刺激本身，市场多有预期。而预期的分歧在于微小刺激的影响到底有多大，本次会议来看，更应该注意微小刺激的方式，引入社会资本，正是表明中国政府在财力上捉襟见肘。

 　　对于社会资本的充分依赖，恰恰反映了政府杠杆率之高，也反映了政府资金之短缺。目前看来，对于中国的政府债务负担存在着一定程度的低估。考虑到未来养老金缺口的折现，政府的债务压力极大。根据央行首席经济学家马骏的测算，未来养老金缺口的折现相当于GDP的近80%。因此，政府已经无力通过财政支出来完成哪怕是微小刺激的资金。同时，这也反映了政府对于杠杆约束的深刻感知。

 　　而社会资本与财政投入并不相同，前者考虑更多的是收益-风险的匹配，而后者更关注社会效益。因此，如何吸引社会资本，使其获得更高的收益率是一个待考的问题。

 　　不可否认，引入部分社会资本进行基建投资，可能对经济产生一定的托底作用。但是，我们倾向于认为政策组合是货币政策维持稳定。如果刺激真的到位，那么在存款脱媒继续的背景下，利率存在上行的可能。

 　　目前看来，货币政策扩张的必要性不大，外汇占款出现反弹，超出市场预期。降准概率较小。同时，考虑到去杠杆的必要性，释放货币将无助于杠杆的控制，因此扩张货币政策也有碍于政府的中期目标。因此货币扩张的概率较小。

 　　今年春节以后，利率就维持于较低的水平。这并非因为货币政策的放松，而更多地来自于货币需求的低迷。今年年初，经济增速出现迅速的下行，而在库存高企的背景下，企业的生产意愿也是严重不足。这样，资金的应用在今年是非常消极的，利率的下行毋宁说反应了经济的疲弱。

 　　如果引导社会资金进行刺激真的落到实处，那么未来货币需求就会提升。货币政策并不刺激，存款脱媒仍在继续，这意味着货币的供求关系可能发生变化。那么利率未来有可能会出现上升，这反而会挤出其他投资，尤其是房地产投资和生产领域的投资。因此，总体来看，刺激的效果将是较为微弱的。

 　　胡瑞丽，长江证券研究所策略分析师