市场通常把利率水平和经济短期波动关联，认为经济向好则利率上升，经济衰退则利率下降，果真如此吗?从美国过去100年经济周期角度观察，我们发现上述论断只有一半是成立的，也就是在经济衰退时利率往往下降，但在经济繁荣期，利率的涨跌方向并不确定。而从长周期视角观察，美国过去120年的利率走势基本可以分为4个大周期，平均持续时间约30年，这意味着存在着影响利率走势的长周期因素。

　　观察全球长债利率，有几个现象需要解释。首先，目前美国的10年期国债利率约为2.5%、欧元区约为1.3%、日本约为0.5%，为何目前美欧日等发达国家几乎全是零利率?其次，同为发展中国家，为何印度的10年期国债利率高达9%?而中国目前的10年期国开债利率约为5.2%(中国10年期国债利率约为4.2%，但有免税效应，税前收益率以国开债来替代更合理)。到底中国的10年期利率是向下接轨欧美日、还是向上接轨印度?

　　房地产周期影响重大。无论美国、日本还是欧洲，其零利率都是在地产泡沫破灭以后出现，因而房地产周期或是影响利率的重要因素。而从美国的经验看，房地产周期与人口结构密切相关。从国际经验看，随着45岁以上中老年人口占比的上升，房地产消费均会遭遇历史性拐点。

　　日本的人口红利在1990年代最早结束，同时伴随着地产大周期的终结，并最早进入零利率时代。欧洲的人口红利则在2010年左右结束，此后其人口抚养比将从46%逐渐升至2050年的70%。与之对应，欧元区从2010年左右步入零利率时代。而美国的人口结构非常特殊，其人口抚养比并非V型反转而是W型，由此也可以解释美国的地产周期。再观察下印度的人口抚养比，其在1965年达到80%的高点，此后将一直下降至2040年，最低降至45%左右，此后才会开始上升。这意味着从人口红利角度观察，其依然位于房地产大周期中，因而利率上行周期没有结束，也可以解释为何印度利率水平相对最高。

　　而从人口结构的角度，我们也可以解释美欧日三国长债利率的相对高低。日本没有移民，所以老龄化最为严重，其长债利率也最低。欧洲有部分移民，所以老龄化情况比日本好，利率稍高。而美国的移民最为发达，老龄化问题相对最小，利率也相对最高。对中国而言，由于计划生育的实施，人口抚养比从1975年的78%陡峭下降至2015年的39%，此后到2050年将持续上升至64%。人口红利消失意味着青年人口的减少，而青年人口无疑是住房、汽车的高需求者，按照国际发展经验，年轻人口总量见顶之后，住房和汽车的需求增速会显著下降。日本、韩国经验显示，随着年轻人口的增加，千人新开工住房套数不断攀升，但在年轻人口见顶之后，住房新开工套数必然会下降。

　　中国房地产或临拐点，零利率或是长期趋势。从98年房改之后开始，按照城镇人口口径计算千人新开工住宅套数，中国已接近18.5，超过美国，接近日、韩的历史最高水平，这无疑是危险的信号，说明以现有的城市常住人口来看，中国住宅新开工套数已经接近天花板。而从10年期国债利率走势看，此前02年、08年时均曾降至3%以下，对应短端货币市场接近零利率，均与地产泡沫的破灭有关。这也就意味着如果人口红利结束、地产周期见顶，那么中国的利率水平从长期来看也有降至零的可能。

　　作者姜超系海通证券首席宏观分析师。